内容提要

报告指出，数字金融的迅猛发展为金融体系带来了重大变化，加密资产规模不断增长，范围不断扩大。然而，加密资产市场可能引发新兴市场经济体金融稳定风险。如何创建一个监管框架将加密资产引导到对社会有益的方向，仍是新兴市场经济体面临的重要挑战。

金融稳定理事会（FSB）将加密资产定义为“一种主要依赖于密码学和分布式分类帐技术（DLT）或类似技术的私人数字资产”。目前全球对加密资产的分类尚未达成共识。本报告将加密资产分为两类：把有稳定机制的加密资产称为“稳定币”(stablecoins)，没有稳定机制的加密资产称为“无担保加密资产”（unbacked cryptoassets）。

创设加密资产的初衷是在不需要可信第三方的情况下通过网络实现个人之间的交易。过去几年里,随着加密产品、工具、中介、应用和技术的快速发展，加密资产市场发行、销售、交换和存储交易量不断增长。然而，加密资产市场在性质、结构、组成和功能上都存在脆弱性，随着加密资产与传统金融体系日益融合，其风险更容易向传统金融体系溢出。考虑到其金融市场特征，新兴市场经济体比发达经济体更容易受到与加密货币相关的金融稳定风险的影响。

一、传统金融市场的风险和加密资产市场的脆弱性

BIS认为，加密资产世界建立在一个高效、去中心化、低成本、包容、安全和开放的货币体系的前景之上，但加密资产市场设计和运行中的结构性缺陷使其无法作为货币体系的基础。FSB认为，加密资产的缺陷还可能外溢到传统金融体系。随着加密资产市场不断扩大，与现实世界的融合不断加强，其脆弱性可能会影响传统金融体系的市场价格、流动性、信贷和运营完整性。

（一）市场风险

市场风险是指由于加密资产市场事件导致市场价格波动而产生的损失。加密资产可以直接或间接将其市场风险传递给金融市场。

一是价格波动。相较于其他金融资产，加密资产的价格波动更大。无担保加密资产没有基本价值，因此其估值主要取决于高度波动的投机需求。稳定币也会受到价格波动的影响，因为它们在二级市场上的价格并不总是与参考货币一对一挂钩，此外还存在挤兑风险，可能导致它们严重偏离其盯住汇率。代币所有权集中度也可能影响二级市场的价格波动。尽管分布式分类账技术（DLT)承诺了去中心化，但在加密资产市场上，代币所有权集中度很高。

此外，加密资产市场过浅，少量交易或需求变化就能放大价格波动。加密资产的高价格波动性加剧其作为记账单位或支付手段使用的复杂性，而这是货币的两大主要功能。因此，目前它们不太可能充当货币。

二是缺乏问责机制和市场透明度。由于加密资产不受传统金融资产披露要求的约束,持有者能获取到的关于其主要经营实体的所有权、法律结构、治理和管理方式的信息很少，而若基于不完整的信息做出决策，则遭受损失的风险更大。此外，加密资产市场缺乏法律追索权，当参与者遭受欺诈、账户被黑客入侵或成为骗局的受害者时，往往求助无门，这也导致加密资产市场更容易发生诈骗。

（二）流动性风险

流动性风险是指在给付义务到期时无法按时履行或防止重大亏损而造成损失的风险。

一是集中化程度影响流动性。首先，大型交易所的交易集中化是影响加密资产市场流动性的一个关键因素。这一方面有利于改善市场的运行和流动性，另一方面也可能放大风险，即某个交易所的故障可能会引发整个市场的连锁反应。在高波动时期，交易所还可能单方面决定暂停提现和交易，锁定其平台的流动性。稳定币与其挂钩的资产之间的流动性错配也会带来流动性风险。通常，稳定币储备由商业票据、短期证券和现金组成，但需要在投资人提出要求后尽快兑现，这种流动性错配问题可能引发稳定币的挤兑风险。稳定币的底层资产结构与货币市场基金类似，存在投资高风险资产来实现高回报的压力，可能导致发行方不够审慎地配置储备资产。

二是可扩展性三难困境（scalability trilemma）。区块链网络只能实现安全性、可扩展性和去中心化三种属性中的两种，这会限制区块链网络满足日益增长的交易和相关流动性需求的能力。

（三）信用风险

信用风险是指加密资产市场参与者或对加密资产有直接敞口的对手方可能无法按照商定条款履行其义务的风险。

一是存在关联方交易。关联方交易可能构成纷繁复杂的交易网络，因此对投资者而言信用风险并不总是显而易见的，以加密资产交易公司Alameda Research和当时第二大加密交易所FTX为例，这两家公司的所有者均为Sam Bankman-Fried，Alameda为FTX提供做市服务，并以FTX发行的FTT代币作为抵押品，这使得Alameda公司的大部分资产都是FTT代币。消息一经传出，投资者对FTT代币的信心产生动摇,造成其价格暴跌,最终两家公司都倒闭了。

二是缺乏治理和信息披露要求。加密资产市场中的实体不受健全的信息披露制度的约束，贷款方将很难监控和评估借款方的信誉，用户对参与加密资产市场的风险或其业务对手方的财务健康状况的了解也十分有限。

三是加密资产市场过度杠杆化削弱了借款人的资产负债表头寸，并增加了交易对手风险。虽然去中心化金融（DeFi）借贷通常被超额抵押，但可多次抵押，使得风险敞口不断增大。随着以加密资产为基础资产的衍生产品的发行，加密资产市场的杠杆率有所上升，可能增加监管机构监控和应对相关风险的难度。

（四）操作风险

操作风险是指由于内部流程、人员和系统问题或外部事件造成损失的风险。加密资产体系存在与传统金融体系类似的网络安全风险和欺诈问题，而由于加密资产基于DLT技术，因此也存在以下独有的操作风险。

一是技术依赖和区块链基础设施。加密资产基于复杂且快速发展的技术，编码错误、系统漏洞等技术问题可能给投资者、交易所和其他市场参与者带来重大损失，而许多重要活动往往集中在较少的参与者中，从而带来市场操纵问题并放大不当行为。作为所有加密资产的基础，区块链基础设施也会带来特定风险。区块链技术的一个关键特征是不可逆性，因此在需要撤销交易时可能会出现问题。此外，由于无许可区块链（permissionless blockchains）存在缺陷，不可避免地导致加密货币系统的碎片化，并产生拥堵和高昂费用。

二是网络安全和加密资产服务提供商。加密资产与技术紧密联系，从而面临遭受网络攻击等问题。而操作漏洞会延伸到加密资产服务提供商(如钱包提供商、交易所等)，其易受编码错误的影响，导致资金损失或价格大幅波动，进而影响资产价值。在某些情况下，用户依赖第三方应用程序来管理他们的数字资产，如黑客获得用户钱包的权限，窃取其资金，交易将不可撤销。

（五）银行脱媒风险

广泛使用加密资产可能会对银行向实体经济输送信贷产生影响，进而影响金融稳定。与发达经济体相比，新兴市场经济体更担心此问题。此外，加密资产还可能造成宏观金融风险，降低货币当局对经济中流动性的调控，影响货币政策的传导渠道，削弱货币政策的有效性，甚至可能蔓延到其他受监管实体或实体经济，从而引发系统性风险。

一是本国货币替代，即用加密资产替代法币。首先，一些个人和企业可能会将无担保的加密资产视为对经济和政治不确定性的对冲，因为加密资产的价值与任何特定政府或中央机构无关，且不受本国通胀或法币贬值影响。其次，与传统法币相比，加密资产交易效率更高且交易费用更低，但如前所述，加密资产面临的操作问题会限制其在效率方面的优势。最后，加密资产的伪匿名性和其他隐私特性也对一些个人和企业具有吸引力，然而加密资产并非完全匿名，例如，可以通过区块链追踪资金的流动情况，并推断交易参与方的信息。

（六）资本流动风险

加密资产可以改变资本流动的体量和波动性。跨境加密资产交易的不透明性为规避现有的外汇和资本流动管理法规提供了便利。国内法币可以通过数字钱包或加密货币交易所提供的服务兑换成无担保的加密资产或与外汇储备货币挂钩的稳定币，然后被跨境转移并根据需要兑换成外国法币。

一是身份不明。匿名性使得当局难以识别加密资本流动的来源国、目的地国以及相关交易方。加密资产可以在全球计算机网络上交易和存储，因此它们有可能在任何国家的管辖范围之外运营。

二是跨境加密货币流动可能会影响其他政策变量。例如，加密资本流动的迅速变化可能会对传统外汇市场的供需产生影响，这可能会导致名义汇率的突然波动。新兴市场经济体通常使用资本流动管理措施遏制外部冲击，而越来越多地采用加密资产可能会侵蚀这些政策工具的有效性。

二、加密资产的风险传导机制

加密资产相关金融生态系统主要涉及三部分：加密资产市场、传统金融市场以及非金融用户（见图1）。加密资产市场涉及多项业务活动及实体（见表1），分为三个层次。第一层次为分布式账本技术（DLT）环境，是加密资产市场的核心层，主要有协议（protocol）制定者、矿工、验证者等创建加密资产及提供技术服务的实体。第二层次为金融环境，主要包括中心化金融（CeFi）实体和去中心化自治组织（DAOs），前者是向用户提供各种加密资产访问权限及法币存取款服务的大型中心化加密交易所，后者则是基于去中心化区块链网络并由智能合约管理的组织。第三层次为点对点（peer-to-peer）环境，钱包可以在不依赖第三方的情况下自行保管加密资产。最后，加密资产服务提供商为各层次涉及的业务活动如交换、交易、质押、支付和托管等提供支持。

图1 加密资产市场与传统金融市场的关系图

表1 加密资产市场中的业务活动及实体

加密资产市场与传统金融体系间的联系是多种多样的。一是金融机构直接持有加密资产会引起相关风险。二是向金融机构借款的企业参与加密资产活动，若加密资产市场出现震荡则可能会增加这些企业贷款违约的可能性。三是加密资产市场失灵会通过信心效应外溢至其他金融市场。例如，加密资产价值突然下跌可能会削弱投资者的风险偏好，导致资金从传统金融体系流出并使金融条件收紧。

非金融用户直接或通过传统金融体系间接与加密资产市场产生联系。非金融用户主要是家庭、主权国家和非金融企业，它们主要运用加密资产进行投资。2021年加密资产的快速升值吸引了大量投资者，但2022年的市场震荡又使其遭受严重损失。此外，由于部分新兴市场经济体货币价值稳定性不如加密资产，因而非金融用户有意通过加密资产来避免货币贬值。部分非金融用户将加密资产作为一种支付手段，但由于加密资产价值波动大，货物、服务等价格可能会随时发生变动。还有用户使用加密资产进行跨境支付，因其效率更高且成本更低。

传统金融市场通过参与不同加密资产业务活动与其产生联系。一是部分传统金融机构直接持有加密资产，主要将其作为一种价值储藏手段，但大多数新兴市场经济体不允许银行持有加密资产或向客户提供加密资产相关产品。二是银行和经纪公司代其客户持有和保管加密资产，提供托管及其他金融服务。例如，金融机构为客户提供加密资产交易和投资服务、支付和清算服务，或者作为做市商提供流动性以维持价格稳定。三是发行稳定币的私人实体在银行和其他金融机构持有储备资产。

然而，即使未直接持有加密资产风险敞口，非金融用户和金融机构也可能受到加密资产市场的影响。一是溢出效应，银行直接持有加密资产或者向持有加密资产的投资人发放贷款，可能使用户或银行自身面临加密资产相关风险。二是信心效应，价格操纵、网络事件、治理问题等都有可能削弱投资者对加密资产市场的信心，进而使投资者遭受严重损失，并可能进一步影响公众对监管机构的信心。

三、新兴市场经济体中放大加密资产风险的催化剂

一是经济金融形势和制度状况。一方面，加密资产的使用情况与一国的经济金融形势密切相关，可能产生货币替代风险。例如，在国内通胀较高、货币贬值的情况下，对加密资产的需求可能会增加。又如，一些新兴市场经济体美元化风险较高，由于加密资产可通过全球加密交易平台等较为便捷地转移资产，因而可以解决获取和储存外国资产以及汇率限制方面的问题。再如，在缺乏可信的中央银行、金融或货币当局的情况下，可能会助长对加密资产等高投机性资产的需求。另一方面，法律环境薄弱也可能成为金融稳定风险的催化剂。法律不完善可能引起欺诈事件，导致合同执行和财产权利保护更为困难。

二是技术性基础设施和相关知识。加密资产高度依赖技术，因而易产生网络攻击等操作上的脆弱性。加密资产市场的快速发展需要监管当局及时监测并快速应对相关风险，部分新兴市场经济体基础设施落后，且缺乏充足的人力和技术资源，可能不利于风险应对。此外，投资者对加密资产底层技术等缺乏深入了解，可能会做出不理智的金融决策，造成负债过高和投资不当。

三是监管立场。加密资产相关风险取决于交易是否发生在监管环境之下，监管框架可以激励被监管实体采取风险管理及缓释措施来促进金融稳定。拥有强有力法律框架和完善的加密资产法规的国家，可以在更安全透明的环境下审慎引入加密资产。同时，对非加密金融服务的监管也很重要，这可能会削弱或鼓励加密资产的使用。例如，一些新兴市场经济体对流通至国外的本币有数量限制，可能促使交易双方使用点对点交易平台来规避这一限制。最后，在部分新兴市场经济体，金融或货币当局可能缺少监管加密资产市场机构的权力，无法及时实施、推行相关监管规定。

四、新兴市场经济体监管加密资产市场的原则

新兴市场经济体可以根据自身实际选择适合的加密资产风险应对政策。第一种是完全禁止，即禁止全部或部分加密资产业务活动。不过，考虑到加密资产市场的离岸及伪匿名性质，完全禁止不太可行。如新兴市场经济体当局没有能力实行全面禁止，则可能适得其反。第二种是限制，即控制加密资产市场和传统金融体系之间的资金流动或联系。然而，此种方式不能解决加密资产市场固有的脆弱性，仍会产生金融稳定风险。第三种是监管，即允许开展加密资产业务，并遵循“同样业务、同样风险、同样监管”的基本原则。

若新兴市场经济体选择对加密资产进行监管，可以参考以下流程来确定监管政策（见图2）。首先，应明确监管动机，包括实现普惠金融、技术升级、金融安全以及维护支付体系的完整性等。其次，应确定监管范围。例如，哪些加密资产或加密服务提供商以及加密资产业务应接受监管？最后，在建立监管框架时应明确三个重要问题，即监管职责、监管方式和数据缺口。

图2 经济体选择监管加密资产市场的决策流程图

一是明确监管职责。经济体应首先明确加密资产的监管机构及其定位，并协调好各监管机构间的监管职责；其次，做好资源分配和政策落地的时间安排；最后，评估加密资产业务与其他部门的相关性，如主管反洗钱及反恐怖融资、网络风险、数字标识和数据保护等领域的监管机构，确保加密资产监管框架的完整性。

二是确定监管方式。目前，主要有基于实体（entity-based）和基于业务（activity-based）两种监管方式。基于实体监管通过向实体施加限制或要求从而间接增强加密资产业务的韧性，基于业务监管则不管开展业务的实体性质而直接对加密资产业务施加限制或要求，从而直接增强业务韧性。对于加密资产市场来说，不同实体、业务相互交织。因此，可以考虑采取综合性监管方法，即将实体监管与业务监管相结合，并避免过度依赖其中一种方式。

三是解决数据缺口。由于加密资产市场去中心化的性质，数据的收集比较困难。不利于监管当局识别、监测和评估加密资产相关风险。目前，加密资产相关数据来源于区块链分析公司、商业数据公司以及部分国际组织和国家监管当局开展的调查，数据较为有限且部分公司的数据未经验证，可靠性较差。建立一个包括规模、业务范围、市场结构、关联度等内容的数据库有利于全面掌握加密资产市场运行情况。未来，各经济体监管当局应加强在信息披露和报告、数据库建设、数据保护等方面的沟通协作，提升对加密资产市场监测的有效性。

五、结论

从表面上看，加密资产为新兴市场经济体面临的金融挑战提供了简单快速的解决方案。但迄今为止，加密资产不但没有减轻，反而放大了新兴市场经济体的金融风险。因此，应和其他资产一样，从风险和监管的角度去评估加密资产。

监管当局在解决加密资产风险方面有许多政策选项。完全禁止和限制若有效，则可以规避金融稳定风险；但同时，监管当局过度禁止也可能引起其他问题，如迫使加密资产成为影子业务。纵观历史，技术一直是推动并增强金融服务韧性的关键力量，尽管加密资产相关业务尚未实现其既定目标，但仍可以各种建设性方式应用加密技术。展望未来，建立加密资产监管框架并引导技术创新向着对社会有益的方向发展，仍是新兴市场经济体面临的一项重大挑战。